Seit voriger Woche überschlagen sich die Warnungen vor einer Rezession und einem Börsencrash in den USA. Der Hauptauslöser dieser Angst ist die amerikanische Zinskurve, die teilweise invers geworden ist. Aber lassen frühere Erfahrungen wirklich Rückschlüsse auf das aktuelle Geschehen zu?
Eine Zinskurve ist invers, wenn die Renditen für längere Laufzeiten niedriger sind als die von kurzen. Normalerweise ist es ja umgekehrt, weil das Kursrisiko mit der Laufzeit zunimmt. Vorige Woche nun ist die Rendite fünfjähriger US-Staatsanleihen auf 2,71% und damit erstmals seit einem Jahrzehnt unter die Rendite der zweijährigen gefallen, die mit 2,73% verzinst wird.
Üblicherweise schrillen bei Analysten allerdings erst die Alarmglocken, wenn die Rendite der zehnjährigen Staatsanleihen unter derjenigen der zweijährigen liegt. Beide Werte haben sich zwar zuletzt stark angenähert, mit 2,86% rentieren aber Langläufer immer noch um 0,15 Prozentpunkte mehr als Kurzläufer. Ob es auch hier zu einer Inversion kommt, hängt davon ab, ob die Fed nach ihrer Sitzung am 19. Dezember Zinserhöhungen für das kommende Jahr signalisiert. Denn jede weitere Zinserhöhung (für Dezember ist eine bereits in den kurzfristigen Renditen eingepreist) würde die Renditen der zweijährigen Staatsanleihen, die eng an die Leitzinsen gebunden sind, nochmals anheben und so – falls die Zehnjahresrendite gleich bleibt – eine Inversion bewirken.
Ob der Zusammenhang zwischen inverser Zinskurve und Rezession/Crash – auch jetzt gilt, ist jedoch sehr fraglich. Denn frühere Inversionen waren ein Ergebnis der Marktkräfte und damit Ausdruck der Erwartungen der Anleger. Diesmal aber wird die Rendite der zehnjährigen Staatsanleihen seit langem von der Fed manipuliert. Im Rahmen ihres Quantitative Easing, mit der sie ihre Bilanzsumme von weniger als einer Billion Dollar vor der Finanzkrise 2008 auf 4,5 Billionen Dollar hochgeschraubt hat, kaufte die Fed vor allem langlaufende Staatsanleihen und Pfandbriefe. Sie hat damit die Renditen dieser Anleihen massiv gedrückt, weil es das Angebot an Langläufern ausgetrocknet hat, während die Nachfrage hoch blieb. Ohne diese Billionen Dollar an Käufen, die immer noch in den Depots der Notenbank liegen, wären die Renditen der Langläufer deutlich höher als derzeit. Von einer Inversion wären die USA dann weit entfernt.
Übrigens hat die Fed-Filiale San Francisco in einer Studie nachgewiesen, dass nicht die an den Börsen bevorzugte Differenz zwischen zwei- und zehnjährigen Laufzeiten in der Vergangenheit die besten Prognosen für eine Rezession gestellt haben. Vielmehr waren eine Rezession plus Crash am wahrscheinlichsten, wenn die Renditen von dreimonatigen Schatzwechseln höher lagen als die von zehnjährigen Staatsanleihen. Das ist derzeit noch bei weitem nicht der Fall: Schatzwechsel rentieren mit 2,38% um 0,48 Prozentpunkte niedriger als zehnjährige Staatsanleihen.
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