Das Drama um Stada: Warum ETFs Übernahmen immer schwieriger machen

Zuerst wollten drei Gruppen von Finanzinvestoren die hessische Pharmagesellschaft Stada übernehmen – jetzt bekommt keiner den MDAX-Wert. Zumindest vorerst. Denn das Übernahmeangebot von Cinven und Bain hat die geforderte Mindestannahmeschwelle von 67,5 Prozent um zwei Prozentpunkte verfehlt. „Schuld“ daran ist zum Teil der Boom der ETFs. Er wird noch so manche Übernahme von Aktiengesellschaften scheitern lassen. Nicht nur in Deutschland.

Die beiden Finanzinvestoren hatten zuvor schon die Mindestannahmeschwelle von 75 Prozent  auf 67,5 Prozent zurückgeschraubt, um überhaupt noch eine Chance für den 5,3 Milliarden-Euro-Deal zu haben. Vermutlich haben sie erst viel zu spät den Einfluss der börsengehandelten Indexfonds (ETFs) auf ihr Vorhaben registriert und in ihre Strategie eingebezogen. ETFs auf den MDAX halten nämlich rund zwölf Prozent der Stada-Aktien – und die durften sie den beiden Finanzinvestoren nicht andienen, da Indexfonds den Index eins zu eins nachbilden, und Stada ja noch im MDAX gelistet ist.

So lange Stada dort bleibt, müssen die ETF-Anbieter (soweit sie physisch nachbilden) die Aktien behalten. Diese zwölf Prozent stehen damit bei Übernahmeofferten überhaupt nicht zur Disposition. Deshalb wird es nicht nur bei Stada, sondern generell extrem schwierig, mindestens 75 Prozent der Aktien zu bekommen, die Finanzinvestoren üblicherweise anstreben, um einen Beherrschungsvertrag abschließen zu können.

Dieses Problem ist jetzt bei Stada zum ersten Mal in Deutschland so entscheidend aufgetreten – aber es wird immer größer werden, zumindest bei Aktien, die in einem Index enthalten sind, auf den es viele ETFs gibt. Schließlich wird immer mehr Geld in Indexfonds angelegt, und mit dem Wachstum des Volumens wächst automatisch das Gewicht der ETFs am Aktienkapital.

Bei Übernahmen müssen die Käufer deshalb in Zukunft umdenken und vorsichtshalber die Annahmeschwellen reduzieren, so wie das Cinven und Bain zu spät gemacht haben. Den Rest zu den angestrebten 75 Prozent müssen sie dann wohl oder übel über die Börse kaufen – und das kann teuer werden, weil die Anleger die Zwänge der Finanzinvestoren kennen. Eine andere Möglichkeit wäre, dass der Gesetzgeber reagiert und eine Art Annahme des Angebots unter Vorbehalt durch die ETF-Anbieter zulässt. Dann würden die Aktien zwar der Mindestannahmeschwelle zugerechnet, aber erst beim Ausscheiden aus dem Index den Besitzer wechseln.

Für die Stada-Aktionäre kommen diese Überlegungen zu spät. Allerdings ist anzunehmen, dass nach einer Verschnaufpause ein neuer potenzieller Käufer auftauchen wird, um sich den Generika-Spezialisten einzuverleiben. Der Kursrutsch der Stada-Aktie um zehn Prozent gestern Abend nach der Bekanntgabe der gescheiterten Übernahme dürfte deshalb nicht von Dauer sein.