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DAX 7000 – steigt er jetzt auf 20.000 Punkte?

Der heutige DAX-Sprung über die 7000er-Hürde wird sicherlich eine Diskussion neu aufflammen lassen, die fast immer nach dem Erreichen runder Zahlen entbrennt: Sind deutsche Aktien jetzt überbewertet, soll man also Kasse machen? Geht es nach dem so genannten Fed-Modell wäre das arg verfrüht.

Nach dieser Bewertungsmethode wäre der DAX erst bei deutlich über 20.000 Zählern fair bewertet. Allerdings nur gegenüber Staatsanleihen. Und darin liegt die Crux. Nimmt man das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) als gängigste Richtschnur für die Preiswürdigkeit von Aktien als Maßstab, ist der DAX mit einem KGV von knapp 11 trotz des gewaltigen Anstiegs der letzten 21 Monate nicht teuer.

Das gilt sowohl im historischen als auch im internationalen Vergleich. Während sich hier die Unterbewertung im Bereich von 15 bis 25 Prozent bewegt, nimmt sie nach dem Fed-Modell schon gewaltige Züge an: Danach wäre ein KGV von etwa 34 fair – und das würde einen DAX von deutlich über 20.000 Punkte rechtfertigen.

Das Fed-Modell ist nach der US-Notenbank benannt, die in den 1990er-Jahren damit Übertreibungen an den Börsen messen wollte. Berechnet wird es, indem das Aktien-KGV mit dem Anleihen-KGV verglichen wird. Das Anleihen-KGV wiederum ergibt sich, indem 100 durch die Rendite zehnjähriger Staatsanleihen geteilt wird. Anhand dieser Kennziffer hat Fed-Chef Alan Greenspan 1997 seine berühmte Aussage vom irrationalen Überschwang bei US-Aktien begründet, denn damals lag das KGV von Aktien sogar über dem von Anleihen, und zwar um bis zu 80 Prozent. Allerdings baute sich die Übertreibung erst drei Jahre nach Greenspans Warnung mit dem Crash ab. Dafür aber kräftig.

In der Tat hatten sich in der Vergangenheit Aktien- und Anleihen-KGV immer wieder angeglichen. So weit auseinandergelaufen wie jetzt sind die Werte noch nie – außer in Japan, wo die Bondrenditen seit Ewigkeiten um die Ein-Prozent-Marke schwanken. Allerdings gilt generell: In Zeiten von Deflation wie sie in Japan herrscht, lässt sich das Fed-Modell nicht verwenden. Die Deflationsangst, die noch bis vor wenigen Monaten die Aktienmärkte weltweit gelähmt hatte, sind denn auch ein Grund, weshalb ein DAX-Ziel von 20.000 oder gar 22.000 Punkten illusorisch ist.

Der andere hängt eng damit zusammen: Der Vergleichsmaßstab Anleihen-KGV hat seine Aussagekraft verloren, weil die Zinsmärkte „gedopt“ sind, die Renditen also durch extrem niedrige Leitzinsen und massive Anleihenkäufe der Fed und auch der EZB künstlich niedrig gehalten werden. In ein pragmatisches Fed-Modell müssten deshalb die voraussichtlichen Renditen nach einer Normalisierung eingehen – und die könnten mit Sicht auf einige Jahre im Bereich von fünf bis sieben Prozent angesiedelt sein, also im KGV-Bereich um 15 liegen.

Das würde immer noch viel Luft nach oben für den DAX bedeuten. Vor allem, weil Anleihen bei einer derartigen Zinsentwicklung mittelfristig massive Kursverluste erleiden müssten. Und das würde die Anleger zu Umschichtungen aus Bonds in Aktien bewegen, also eine Umkehr der Entwicklung seit dem Jahr 2000 bedeuten. Wie man es dreht und wendet bleibt jedenfalls festzuhalten, dass der DAX auch mit 7000 Punkten keineswegs überbewertet ist.

Trotzdem lehrt uns die Vergangenheit, dass er meistens ein paar Hundert Punkte nach dem Sprung über eine Tausender-Marke lange konsolidiert hat, bevor es weiter nach oben ging. Deshalb sollten sich Anleger von der Euphorie nach Obamas Einlenken im Steuerstreit nicht zu sehr mitreißen lassen, sondern lieber auf Rückschläge warten. Die werden vor allem wegen der europäischen Schuldenkrise nicht ausbleiben.

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